mercoledì 25 agosto 2010

Modello Classic: Portafoglio Settembre

Dopo aver analizzato la performance del Modello nel corso del mese di agosto, passiamo ora a definire i portafogli per il prossimo mese.

Segnalo, innanzi tutto, una leggera variazione metodologica per quanto concerne le regole di diversificazione: oltre a considerare l'elemento geografico e quello settoriale, d'ora in avanti applicherò dei criteri di diversificazione relativi al rischio (Beta) e alla size (Controvalore) dei titoli.
Il Portafoglio Top continuerà tipicamente ad includere titoli a basso Beta ed elevata Market Cap (e viceversa il Portafoglio Worst), ma la differenza sarà meno marcata.

Ecco i portafogli:


Portafoglio Top
Titolo Industry Paese Mkt cap (€/Mio) Beta
ORION OYJ-CLASS B Pharmaceuticals FINLAND 1.987 0,45
FUCHS PETROLUB AG Oil&Gas GERMANY 1.725 0,88
RWE AG Electric GERMANY 29.270 0,87
BETER BED HOLDING NV Retail NETHERLANDS 351 0,62
WOLTERS KLUWER Media NETHERLANDS 4.329 0,65
DANIELI & CO Machinery-Constr&Mining ITALY 870 1,05
DIASORIN SPA Healthcare-Products ITALY 1.724 0,33
AKZO NOBEL Chemicals NETHERLANDS 9.611 1,18
TNT NV Transportation NETHERLANDS 7.527 1,02
ALSTOM Machinery-Diversified FRANCE 11.064 1,11



6.846 0,81










Portafoglio Worst
Titolo Industry Paese Mkt cap (€/Mio) Beta
ORPEA Healthcare-Services FRANCE 1.156 0,82
IMPREGILO SPA Engineering&Construction ITALY 782 1,10
DIGITAL MULTIMEDIA TECH SPA Telecommunications ITALY 148 1,40
EDF ENERGIES NOUVELLES SA Energy-Alternate Sources FRANCE 2.396 0,85
MORPHOSYS AG Biotechnology GERMANY 341 0,60
SKY DEUTSCHLAND AG Media GERMANY 518 1,37
ACCOR SA Lodging FRANCE 5.356 1,11
VILMORIN & CIE
Agriculture FRANCE 1.262 0,49
EADS NV Aerospace/Defense NETHERLANDS 14.630 1,09
SGL CARBON SE Chemicals GERMANY 1.562 1,45



2.815 1,03

Ci ritroveremo fra un mese circa per analizzare le performance ottenute.

Modello Classic: Performance Agosto

Primo mese di vita del Modello Classic (per una descrizione del Modello, vi rimando allo specifico post).

Il modello si comporta relativamente bene:
- Il Portafoglio Top,  che include i titoli che il 28 luglio scorso erano stati selezionati come migliori, sovraperforma infatti il mercato;
- Il Portafoglio Worst,  che include invece i titoli che un mese fa erano stati selezionati come peggiori, sottoperforma nettamente il mercato.

Chiaramente questi risultati sono stati favoriti dal generale clima di incertezza ed avversione al rischio, che ha favorito i titoli più solidi e meno rischiosi (presenti nel Portafoglio Top) a discapito di quelli più traballanti (presenti nel Portafoglio Worst).

Per permettere un confronto omogeneo, pubblicherò anche le performance risk adjusted. In questo modo terrò conto del fatto che il Portafoglio Top presenta di solito un livello di rischio sistematico (e quindi di Beta) inferiore al mercato e dovrebbe quindi tendere in teoria a sottoperformare il mercato in fasi rialziste e a sovraperformarlo in fasi ribassiste (e viceversa per il Portafoglio Worst).

Ma veniamo ai numeri (cliccate per ingrandire):


 

Portafoglio Top -2,71%
Portafoglio Top - Beta Adjusted -3,85%


Mercato -5,71%


Portafoglio Worst -11,30%
Portafoglio Worst - Beta Adjusted -9,15%

 Qualche confronto:




 Il Portafoglio Top ha quindi sovraperformato dell'8.59% quello Worst (5.31% se teniamo conto del differenziale di Beta) e del 3.01% il mercato nel suo complesso (1.86% se teniamo conto del differenziale di Beta).


Commenti
La sottoperformance del portafoglio Worst è davvero notevole, anche tenendo conto del maggiore livello di rischio. Questo è segno del fatto che il Modello è riuscito molto bene ad individuare quei titoli a ridotta qualità. Ben 6 titoli su 10 presentano ribassi a doppia cifra e 2 addirittura superiori al 20% (SKYD crolla addirittura del 30% a fronte dell'annuncio di un amento di capitale e di notizie negative).

D'altro canto, il Portafoglio Top presenta rendimenti molto meno dispersi, pur con 4 titoli con ribassi superiori al 5%. Riesce, in ogni caso a sovraperformare il mercato grazie alle performance brillanti di Diasorin e Portugal Telecom.

Un mese così positivo ovviamente non deve illudere sulle reali capacità del modello. E' anzi probabile che, se settembre sarà un mese positivo e con un ritorno del rischio, saranno proprio i titoli a minore qualità a trainare il mercato. L'idea su cui si basa il Modello Classic è, però, quella che nel lungo periodo la qualità dei titoli e delle aziende che vi stanno dietro paghi.

 Note metodologiche: 
Tutte le performance indicate (sia quelle dei titoli che quelle di mercato) sono Total Return (Net Dividend) e considerano cioè il reinvestimento dei dividendi eventualmente staccati nel periodo.
- Come benchmark di mercato non ho utilizzato un indice ufficiale, ma la media dei rendimenti dei titoli considerati nell'universo del modello. Come spiegato in precedenza, prima di procedere alla selezione dei titoli, applico alcuni filtri, in particolare eliminando le micro cap ed i titoli finanziari. Per tali motivi, non avrebbe senso utilizzare quali benchmark di mercato indici come l'Eurostoxx 50 (che include solo le large cap ed ha un'elevata espozione ai titoli finanziari), o l'Eurostoxx (che è più diversificato in termini dimensionali, ma continua a non essere confrontabile in termini settoriali). La differenza è, in ogni caso ridotta: a fronte del -5.71% dell'universo dei titoli da me considerato, nel periodo dal 28 luglio ad oggi l'Eurostoxx 50 ha perso il 6.38%, mentre l'Eurostoxx ha perso il 5.99%.

martedì 24 agosto 2010

Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 3

(continua da Parte 2)

Dopo aver analizzato come si sono comportati i diversi stili di investimento sui vari mercati azionari nel corso del primo semestre 2010 (Parte 1) ed esserci poi soffermati con particolare attenzione sul mercato europeo (Parte 2), passiamo ora ad un'analisi di più ampio respiro, che abbraccia il ventennio dal 1990 ad oggi. Anche in questo caso, l'analisi è ripresa da una recente recerca di RBS.

L'indicatore a cui faremo riferimento per valutare la performance dei diversi stili di investimento è l'Information Coefficient.  Si tratta di un indicatore concettualmente simile all'Information Ratio, di cui abbiamo già parlato.
L'Information Coefficient (IC) serve per quantificare il grado in cui l'esposizione di un titolo ad un certo fattore ne influenza i rendimenti successivi. Viene calcolato come la correlazione tra il punteggio attribuito a ciascun titolo in base ad un indicatore ed i rendimenti di ciascun titolo nel periodo successivo.


Per chiarire meglio, facciamo un esempio. Immaginiamo che lo stile sotto osservazione sia quello Size e che lo specifico indicatore utilizzato sia la capitalizzazione di Borsa. Si procederà ad ordinare l'universo di titoli in base a questo indicatore e ad attribuire un punteggio (cioè un rango) a ciascun titolo in base alla sua capitalizzazione (il titolo con la capitalizzazione più alta avrà il punteggio più elevato e viceversa).  Per ciascun titolo, si calcola poi il rendimento nel mese successivo. L'Information Coefficient non è altro che la correlazione tra la serie dei punteggi e quella dei rendimenti. Un Information Coefficient positivo che, se confermato nel corso dei mesi, si tradurrebbe in un Information Ratio positivo, indicherebbe nel nostro esempio che lo stile Size, ed in paritcolare l'indicatore capitalizzazione, hanno funzionato nel prevedere i rendimenti dei titoli azionari (ad una capitalizzazione maggiore si è, in media, associato un rendimento maggiore).
Al contrario un IC negativo indicherebbe una capacità predittiva negativa da parte dell'indicatore.



Passiamo ora all'analisi. I grafici seguenti mostrano per ciascuno stile l'Information Coefficient medio a 6 mesi: (cliccate sull'immagine per vederla in scala maggiore)

  • Value: gli indicatori Value mostrano un Information Coefficient medio durante il periodo leggermente positivo. Possiamo distinguere diversi momenti: una prima fase dal 1990 al 1997 in cui lo stile mostra una performance media contenuta, ma positiva, pur con qualche swing di breve periodo, in concomitanza con le fasi di risk aversion. Segue poi un periodo, quello sul finire degli anni 90, con lo svilupparsi della bolla tecnologica, in cui lo stile viene nettamente penalizzato dal mercato, che si orienta sui titoli con valutazioni elevate. Scoppiata la bolla, lo stile Value diventa assoluto protagonista sui mercati, con una fase caratterizzata da Information Coefficient particolarmente elevati che si protrae per circa 6 anni. Come in molte delle fasi di avversione al rischio, lo stile Value torna a soffrire in concomitanza con l'aggravarsi della crisi creditizia (2007 - marzo 2009). Dopo il forte rimbalzo della seconda metà del 2009, in concomitanza con la ripresa dei mercati azionari, dall'inizio dell'anno gli indicatori Value sono tornati a soffrire, segno che i ribassi degli ultimi mesi probabilmente non sono un fenomeno passeggero.
  • Growth: al contrario degli indicatori Value, quelli legati ai tassi di crescita (passati e stimati per il futuro), mostrano per l'Europa un grado di rilevanza molto contenuto, con Information Coefficient che si mantengono sempre nel range tra -0.05 e 0.05. Da segnalare la nota correlazione negativa con gli indicatori Value: a fasi positive di uno stile corrispondono, solitamente, fasi negative per l'altro stile.
  • Risk: gli indicatori di rischio si rivelano, invece, particolarmente preziosi nello spiegare il rendimento dei titoli azionari europei. Gli Information Coefficient quasi sempre negativi testimoniano come, contrariamente a quello che la teoria della finanza ci insegna, i titoli a basso rischio (e quindi, fra l'altro, a basso Beta) sovraperformino quasi costantemente quelli ad alto rischio.
  • EPS Revisions: anche le revisioni nelle stime degli analisti si affermano come un indicatore particolarmente utile in Europa. L'Information Coefficient si mantiene, infatti, quasi sempre su valori positivi abbastanza elevati e ciò testimonia come, in media, i titoli sottoposti ad upgrade da parte degli analisti abbiano sovraperformato nei mesi successivi alla revisione quelli oggetto di downgrade.
  • Long Term Momentum: il Momentum di lungo termine mostra un andamento simile a quello delle EPS Revisions, pur con oscillazioni più elevate. Ciò vuol dire che i titoli con overperformance a 6-12 mesi rispetto al mercato tendono a confermarsi come vincitori nei mesi successivi, a discapito di quelli che hanno sottoperformato il mercato, che tendono a proseguire nella sottoperformance. Interessante è il picco negativo in termini di Information Coefficient mostrato nella seconda metà del 2009 quando i titoli peggiori dei precedenti 6-12 mesi (banche e società con elevato indebitamento) sono stati quelli che hanno mostrato la maggiore overperformance non appena il rimbalzo dei mercati si è affermato.
  • Short Term Momentum: gli indicatori di Momentum a breve termine (da 1 settimana a 3 mesi) si rivelano invece meno utili nello spiegare i rendimenti azionari: a mesi con Information Coefficient positivi, peraltro prevalenti (a testimonianza del fatto che l'effetto momentum funziona anche su intervalli più brevi), si alternano infatti fasi con Information Coefficient negativi.
  • Profitability: gli indicatori di profittabilità mostrano, come è facile immaginare, un andamento opposto a quelli legati al Rischio. Le fasi di avversione al rischio, in cui gli investitore fuggono dai titoli più rischiosi, mostrano infatti un prevalere dei titoli con redditività e margini elevati, considerati porto sicuro in situazioni di incertezza. Gli Information Coefficient si mantengono su valori mediamente positivi, salvo in fasi di rimbalzo dei mercati al termine di fasi di bear market, quando a prevalere sono invece i titoli a minore qualità.
  • Size: contrariamente a quanto esposto in molte ricerche, nel caso europeo non si verifica un effetto small cap. Anzi, mediamente le large cap sovraperformano il mercato.
Da questa analisi possiamo trarre due conclusioni:
1. in Europa alcuni stili di investimento e di conseguenza alcuni indicatori mostrano una significativa capacità nello spiegare, e quindi prevedere, i rendimenti dei titoli azionari.
2. Al tempo stesso, anche gli stili con maggior capacità esplicativa, mostrano alcuni periodi, a volte prolungati, in cui le relazioni di lungo periodo si ribaltano.

Da queste basi si muoverà il secondo modello di selezione titoli che, a partire da novembre, si andrà ad affiancare al modello Classic già proposto.
Il modello, che attribuirà pesi dinamici nel tempo ai diversi indicatori e che appunto per questo si chiamerà Dynamic, avrà 3 importanti vantaggi rispetto ai modelli a pesi statici:
  • Lo schema di ponderazione dinamica dei diversi fattori consente di attribuire un peso elevato agli stili che stanno mostrando una elevata performance;
  • Lo schema consente di ridurre, o di attribuire un peso addirittura negativo, ai fattori che sono "fuori moda", magari perchè le inefficienze su cui vanno ad intervenire sono state arbitraggiate sul mercato da altri operatori;
  • Lo schema tenderà infine a ridurre fortemente la ponderazione di quei fattori il cui segnale risulta "sporco", ossia il cui Information Coefficient evidenzia frequenti variazioni di segno; si tratta, cioè, di quegli stili che mostrano un Information Ratio tendente a zero.
Nei prossimi mesi andremo a delineare meglio le caratteristiche di questo nuovo modello.

    martedì 10 agosto 2010

    Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 2

    (continua da Parte 1)

    Andiamo ora a concentare la nostra attenzione sul comportamento del mercato europeo che, per ovvie ragioni, è quello che ci interessa maggiormente.
    Come già analizzato all'interno della prima parte del post, la volatilità ed i timori macroeconomici che i mercati hanno sperimentato nel corso del primo semestre si sono riflessi in maniera evidente sulla performance dei diversi stili di investimento. La tabella ed i grafici sottostanti, predisposti dagli analisti di RBS, ci aiutano a fare chiarezza in tal senso.




    Value
    Dalla tabella e dal grafico, appare evidente la performance negativa dello Stile Value (Information Ratio di -1.9): nel II trimestre in particolare, con l'aggravarsi dei timori macroeconomici sul conto dei paesi "periferici", i titoli con valutazioni interessanti, associati dagli investitori ad una maggiore rischiosità, hanno sottoperformato il mercato. 
    Occorre, tuttavia, segnalare che, come mostra il grafico, non tutti gli indicatori di tipo Value hanno sottoperformato: se, infatti, la linea arancione spessa (che rappresenta la performance media dei diversi indicatori Value) mostra un andamento calante, alcuni singoli indicatori (rappresentati dalle linee tratteggiate sottili) hanno avuto invece performance leggermente positive, specie sul finire del periodo. E' questo, in particolare, il caso del Dividend Yield: ciò testimonia come, in situazioni di mercato volatili e di difficile lettura, gli investitori considerino un elevato flusso cedolare come un plus importante. Poichè, a dispetto del rimbalzo delle ultime settimane, la situazione sui mercati azionari appare tutt'altro che stabile, il Dividend Yield continuerà probabilmente ad essere un fattore premiante anche nella seconda parte dell'anno.


    Growth
    Gli indicatori di tipo Growth hanno avuto nel complesso un Information Ratio appena positivo (+1,0). Se, nel complesso, questo stile di investimento ha contribuito in maniera molto limitata alla generazione di alpha nel corso del semestre, occorre segnalare anche in questo caso una forte dispersione dei singoli indicatori. Questo testimonia come, nella definizione di una strategia di investimento, non sia sufficiente analizzare gli stili di investimento nel loro complesso (Value, Growth, ecc.), ma occorra molto spesso porre l'attenzione sui singoli indicatori che, in molte situazioni, possono evidenziare andamenti anche completamente divergenti.


    Risk
     In un contesto di forte avversione al rischio, la sottoperformance degli indicatori di rischio, testimoniata con chiarezza dal grafico, appare logica. I titoli ad alto Beta, alta volatilità ed elevato indebitamento hanno infatti nettamente sottoperformato il mercato. Occorre, tuttavia, segnalare come, a fronte di una performance semestrale molto elevata in valore assoluto (-22.9%), l'Information Ratio dello Stile Risk sia tutto sommato contenuto, sempre in valore assoluto (-1.5). Questo è dovuto all'elevata erraticità degli indicatori di rischio, con alcune brusche inversioni di trend che ne hanno reso difficile lo sfruttamento nel semestre passato.


    Profittabilità
    Gli indicatori di profittabilità si sono mossi in maniera esattamente opposta a quelli di rischio. Non appare certo sorprendente che, in situazioni di particolare tensione, vengano privilegiati i titoli con ampi margini di profitto a discapito di quelli con margini più risicati o, addirittura, negativi.
    Anche in questo caso, un Information Ratio molto contenuto (0,8) testimonia la presenza durante il semestre di bruschi e repentini cambi di trend.


    Variazioni delle Stime degli Analisti / Momentum LT / Momentun BT
    Questi sono stati i tre stili di investimento maggiormente premianti nel corso del primo semestre. Questo è testimoniato, infatti, dall'Information Ratio superiore a 2. Le Estimates Revisions sono lo stile chiaramente vincitore, con un Information Ratio addirittura di 4.3.
    Anche gli indicatori momentum, sia a breve che a lungo termine, hanno comunque offerto performance positive: ciò vuol dire che i titoli con un'elevata performance positiva nelle settimane/mesi passati,  hanno continuato a battere il mercato anche nelle settimane successive.
    Occorre anche sottolineare come i 3 stili di investimento abbiano mostrato una elevata correlazione nei loro andamenti, particolarmente chiara nel caso di Estimates Revisions e Momentum a LT (i 2 grafici praticamente fotocopia parlano da soli).


    Size
    In situazioni di mercato volatilili, si assiste normalmente ad uno spostamento dell'interesse degli investitori sulle large cap, considerate un porto più sicuro rispetto alle società a piccola e media capitalizzazione. Stranamente, non è quello che è accaduto nel semestre trascorso, come evidenzia l'Information Ratio dello stile Size praticamente pari a 0. Questo fenomeno è stato ancora più evidente sugli altri mercati geografici (US e Giappone in primis), dove si è addirittura assistito ad una netta overperformance delle small cap sulle large cap.


    In questo post abbiamo analizzato quali sono gli stili di investimento che hanno funzionato nel semestre scorso e che hanno una buona probabilità di funzionare anche nel prossimo futuro, visto che questi trend hanno spesso una portata di diversi mesi, se non di anni.

    In un prossimo post andremo invece ad analizzare, sempre grazie agli analisti di RBS, questi stessi stili di investimento su un orizzonte molto più ampio, pari ad un ventennio.

    (continua...)

    lunedì 9 agosto 2010

    Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 1

    Inauguriamo questa nuova rubrica, Trends, all'interno della quale andrò periodicamente ad analizzare il comportamento dei vari stili di investimento, in modo da individuare quali dinamiche hanno mosso / muoveranno i mercati azionari.
    Questo tipo di analisi costituisce la base sulla quale verrà costruito il secondo modello che vi andrò a proporre in autunno, il modello Dynamic, che cercherà di individuare questi trend e di cavalcarli, andando a selezionare i titoli che proprio da questi trend potranno trarre vantaggio.

    Questo mese ci appoggieremo ad una apposita ricerca pubblicata qualche giorno fa dagli analisti di Royal Bank of Scotland. 

    Cominciamo con l'analizzare a grandi linee la performance dei vari stili di investimento sui diversi mercati azionari nel corso del primo semestre 2010.
    La tabella sottostante riporta infatti gli Information Ratios calcolati per ciascuno stile di investimento e per ciascun mercato geografico.
    L'Information Ratio è un indicatore statistico calcolato come:
    Excess Return Medio Generato dallo Stile   /   Dev. Std. dell'Excess Return

    • Gli stili con un elevato excess return sono, quindi, quelli che hanno generato considerevoli extra-rendimenti, che a loro volta si sono mantenuti stabili nel corso del semestre.
    • Gli stili con un excess return negativo sono, invece, quelli che hanno generato considerevoli extra-rendimenti negativi, che si sono mantenuti stabili nel corso del semestre.
    • Gli stili con un excess return prossimi allo zero sono, infine, quelli che hanno generato extra-rendimenti non signigicativi, o la cui performance è stata caratterizzata da un'elevata volatilità (presenza di mesi con performance positive alternati a mesi con performance negative)


    Possiamo trarre alcune conclusioni:
    1. Il primo semestre si è caratterizzato per una elevata avversione al rischio, come dimostra l'elevato information ratio degli indicatori di profittabilità e l'information ratio negativo degli indicatori di rischio. Con l'aggravarsi dei timori sul debito sovrano europeo ed i timori sul rallentamento della crescita economica americana, gli investitori hanno quindi abbandonato le scommesse più speculative e si sono spostati su titoli più solidi, caratterizzati da maggiore profittabilità e minor grado di rischio.
    2. Passando, invece, al classico confronto tra titoli Value (ossia con valutazioni interessanti) e titoli Growth (ossia ad elevati tassi di crescita), possiamo notare come lo Stile Value abbia avuto un andamento molto contrastato tra i diversi mercati, con performance discrete in Giappone e Stati Uniti e performance negative in Europa. Gli indicatori di tipo Growth hanno invece generato performance tipicamente positive, in particolare in UK e nei Mercati Emergenti.
    3. Con l'eccezione dell'Europa. gli indicatori di tipo Momentum, sia a breve che a medio/lungo termine, hanno mostrato un elevato grado di volatilità nelle loro performance, con l'alternarsi di mesi ad alpha positivo e mesi ad alpha negativo. Il loro Information Ratio è stato pertanto in genere molto contenuto.
    4. Con le eccezioni di US e Giappone, le EPS Revisions (ossia le variazioni nei giudizi espressi dagli analisti fondamentali sugli utili attesi), hanno fatto segnare performance abbondantemente positive, con Information Ratios particolarmente elevati in Europa.
    (continua...)