Quali variabili influenzano i rendimenti del mercato azionario? (Parte 4: Una semplice strategia operativa)

Per quanto strumento utile per definire il livello di valutazione del mercato e per prevederne con una certa precisione i rendimenti futuri di medio/lungo termine, abbiamo visto nel post precedente come il il CAPE non possa  rappresentare l’unico elemento su cui costruire una strategia operativa (a meno che non sia un semplice buy&hold con un orizzonte di 5-10 anni).

In questo senso può essere utile coniugare un approccio di tipo fondamentale come quello del CAPE con uno che tenga conto della tendenza dei mercati a muoversi per trend.

Vedremo come l’utilizzo persino del più semplice e conosciuto indicatore di trend, la Media Mobile a 12 mesi, possa apportare importanti benefici in questo senso.

Immaginiamo una strategia operativa sull’S&P500 che abbia 2 “motori”:

• Un motore “fondamentale”, che fa sì che la strategia sia esposta al mercato quando il CAPE è basso e sia invece flat quando il CAPE è elevato;

• Un motore “tecnico”, che fa sì che la strategia sia esposta al mercato quando questo è in trend positivo e sia invece flat quando il trend è negativo.

 

Operativamente, il motore fondamentale prevede un investimento 100% azionario quando il CAPE è inferiore al suo 33° percentile storico (13.03), un investimento pari al 50% quando il CAPE è tra il 33° ed il 66° percentile (cioè tra 13.03 e 19.72) ed una posizione completamente flat quando il CAPE è superiore a 19.72.

La posizione, così definita sulla base del CAPE, viene modificata per tenere conto del quadro tecnico: se l’S&P500 (nella sua versione total return) si trova sopra la sua Media Mobile a 12 mesi, la posizione viene incrementata di un 50%, altrimenti viene ridotta di un 50%.

Se, ad esempio, il CAPE fosse pari a 10, ma l’indice fosse sotto la Media Mobile, l’esposizione effettiva sarebbe solo del 50% (100% - 50%). Se, per fare un altro esempio, il CAPE fosse di 15 e l’indice fosse sopra la Media Mobile, l’esposizione sarebbe del 100% (50% + 50%).

L’esposizione complessiva non potrà essere superiore al 100% (non si ricorre alla leva) e non potrà essere inferiore allo 0% (niente short selling).

In sostanza la strategia si espone pesantemente al mercato quando questo offre livelli di valutazione medi o inferiori alla media ed è in trend positivo. Rimane, invece, completamente flat quando il mercato ha valutazioni nella media o superiori alla media e presenta un trend negativo. Assume una posizione intermedia negli altri casi.

La parte di portafoglio non investita nel mercato azionario è impiegata in liquidità, remunerata ad un tasso risk free.

L’esposizione al mercato viene determinata mensilmente e, per rendere più realistica la simulazione della strategia, ho considerato delle commissioni di negoziazione dello 0.20%.

Il grafico seguente mette a confronto su scala logaritmica la strategia (in blu) con l’S&P500 (in rosso).

In giallo viene visualizzata l’esposizione della strategia al mercato azionario, che varia dallo 0% al 100%.

 

Ecco qualche statistica:

La strategia avrebbe quindi generato al netto dei costi un rendimento leggermente superiore a quello fatto registrare dall’indice. Si tratta, a mio parere, di un risultato di tutto rispetto, anche considerando che l’esposizione media nei confronti dell’indice è stata solo del 63% e che la volatilità della strategia è sensibilmente inferiore rispetto a quella dell’S&P500. Ne deriva un’efficienza complessiva della strategia nettamente superiore a quella dell’indice, come testimoniato dallo Sharpe Ratio.

Si tratta di risultati importanti anche tenendo conto del fatto che sono stati ottenuti sul mercato più efficiente in assoluto, quello americano, e su un orizzonte temporale molto ampio. La strategia ha quindi resistito a periodi di iper-inflazione, deflazione, depressioni, crisi bancarie, bolle speculative, guerre mondiali, ecc.

Col prossimo grafico andiamo a focalizzarci sugli Anni Duemila:

L’esposizione media è stata contenuta (34%), soprattutto a causa del motore fondamentale che, di fronte alle valutazioni elevate fatte registrare dal mercato durante quasi tutto il decennio (con l’eccezione del periodo fra fine 2008 ed inizio 2009) è rimasto molto guardingo. Protagonista è stato, quindi, il motore tecnico che è riuscito ad interpretare correttamente quasi tutte le situazioni, con pochissimi falsi segnali. In questo caso non allego le statistiche, visto che il grafico parla da solo.

Com’è posizionata attualmente la strategia? Il motore fondamentale continua ad essere guardingo. Con un CAPE attualmente intorno a 23, occorrerà una riduzione delle valutazioni superiore al 15% perché il motore ammetta un’esposizione anche parziale al mercato (questa riduzione delle valutazioni dovrà arrivare necessariamente a seguito di un calo dell’indice, visto che il denominatore della frazione, rappresentato dalla media decennale degli utili, si muoverebbe lentamente anche a fronte di una serie di earning seasons particolarmente positive). Il motore tecnico continua invece ad essere positivo: sarebbe necessario un movimento ribassista di circa il 10% dai valori di fine gennaio perché questo segnale venisse invalidato ed il motore si mettesse anch’esso sulla difensiva.  Per il momento, quindi, la strategia mantiene un’esposizione del 50% al mercato azionario fintanto che quest’ultimo manterrà il trend positivo iniziato a marzo 2009.

Come potrebbe un investitore retail applicare la strategia in pratica? La soluzione più ovvia sarebbe l’impiego di un ETF. A mio parere, però, considerati gli svantaggi operativi degli ETF in termini fiscali, di costi di transazione (commissioni e spread denaro lettera) ed anche finanziari (necessità di pagare immediatamente il capital gain e conseguente minore effetto capitalizzazione), la scelta migliore sarebbe un fondo comune relativamente a basso costo con la disponibilità di un comparto monetario su cui switchare gratuitamente quando la strategia lo prevede (es. Pictet USA Index o UBS USA Multi Strategy).

Sarebbe molto interessante provare a testare la strategia anche su altri mercati geografici, ma le serie storiche degli utili non sono di facile reperibilità.

Un’ultima analisi: se si volesse rendere la strategia più aggressiva, si potrebbero rimuovere i vincoli di esposizione massima e minima (consentendo quindi alla strategia di assumere posizioni short fino al 50% e long fino al 150% mediante l’utilizzo del future sull’indice). L’esposizione varierebbe quindi in questo modo:

Secondo questa variante, la strategia andrebbe a leva solo in presenza di condizioni estremamente positive (valutazioni basse accompagnate da trend rialzista), mentre assumerebbe una posizione short solo nelle  occasioni in cui a valutazioni elevate si accompagna un trend tecnico ribassista.

Dal punto di vista operativo, per simulare la strategia ho ricostruito le serie storiche dei futures sull’S&P500, basandomi sui dati relativi ai dividendi e ai tassi d’interesse. In aggiunta allo 0.20% sulla negoziazione della parte di portafoglio investita in strumenti “cash” (fondi piuttosto che ETF), ho considerato dei costi di negoziazione dello 0.05% per la parte investita in derivati (per andare a leva o short), nonché per gli eventuali rollover, ipotizzati con cadenza trimestrale.

Modificando la strategia in questo senso, i rendimenti salirebbero in maniera sensibile, così come la volatilità (che rimarrebbe comunque inferiore a quella dell’S&P500):

 

Abbiamo quindi visto come, con un solo indicatore di tipo fondamentale, e con il più semplice e standard strumento di analisi tecnica, si possa generare una strategia dai rendimenti teorici sicuramente interessanti. Non ho voluto ottimizzare i segnali di entrata o quelli di uscita attraverso ulteriori indicatori o regole complesse, né ho adottato accorgimenti per ridurre i costi di negoziazione che, peraltro, nella simulazione sono abbastanza contenuti, vista la natura non certo frenetica della strategia (il portafoglio viene girato completamente in media una volta all’anno con la strategia long-only ed ogni 8 mesi circa con quella long-short). La scelta di indicatori “semplici” e l’assenza di ottimizzazione è voluta, proprio per non cadere nel problema che caratterizza spesso molte strategie simulate in back test, ossia quello dell’overfitting (utilizzo di un numero eccessivo di indicatori, a volte molto complessi, e di parametri appositamente individuati per mostrare rendimenti passati elevati che spesso si traducono in performance reali deludenti).