Trends: Aggiornamento gennaio 2011

Con questo aggiornamento di Trends, andiamo a vedere come si sono comportati a gennaio gli stili di investimento che teniamo monitorati, in modo da capire quali dinamiche hanno influenzato il comportamento dei mercati azionari europei.

Come abbiamo già in parte visto nei post precedenti, è stato un mese sicuramente molto importante, con movimenti molto accentuati e, in parte, di parziale rottura rispetto ai trend che avevamo osservato nel 2010.

Ecco i grafici:

Da una parte, alcune tendenze proseguono sostanzialmente intatte. Mi riferisco, in particolare, al trend negativo degli indicatori di Profitability e alla persistente overperformance dei titoli ad alto beta.

Su altri fronti assistiamo invece ad un brusco cambio di tendenza: gli indicatori Growth, positivi nel 2010, hanno virato verso il basso durante le ultime settimane e, soprattutto, gli indicatori Momentum (sia in senso stretto, sia quelli legati alle revisioni delle stime degli analisti), che avevano dominato la scena in maniera assoluta, fanno segnare una forte battuta di arresto, con i titoli laggards (ossia quelli che hanno sottoperformato il mercato nei mesi scorsi) che si prendono una parziale rivincita, così come quelli con revisioni  da parte degli analisti negative (o meno positive della media).

Da segnalare, infine, il parziale risveglio di 2 stili che erano stati sostanzialmente ininfluenti nei mesi scorsi, vale a dire Value e Size (Large vs. Small).

Sarà interessante capire se si tratta di una semplice correzione all'interno di trend che, almeno per il momento, rimangono in piedi, o se il 2011 sarà davvero un anno con dinamiche completamente diverse rispetto a quelle del 2010. I prossimi 2-3 mesi ci daranno, a mio parere, una risposta in tal senso.

Trends: Aggiornamento dicembre 2010

Con questo aggiornamento di Trends, andiamo a vedere come si sono comportati a dicembre gli stili di investimento che teniamo monitorati, in modo da capire quali dinamiche stanno influenzando il comportamento dei mercati azionari europei.

Rispetto allo scorso aggiornamento non si evidenziano cambiamenti significativi.  Ciò nonostante, per quanto la performance dei mercati positiva durante il mese avrebbe dovuto favorire la continuazione dei trend in atto (marcata underperformance dei titoli a basso rischio ed alta redditività e forte overperformance dei titoli con elevato momentum e revisioni positive delle stime), queste tendenze hanno subito un leggero rallentamento. Vedremo se si tratta solo una pausa o di qualcosa di più, cosa che dipenderà probabilmente dal generale andamento dei mercati.

Trends: Aggiornamento novembre 2010

Riprendo con questo post la rubrica Trends, all'interno della quale andiamo periodicamente ad analizzare il comportamento dei vari stili di investimento, in modo da individuare quali dinamiche stanno muovendo i mercati azionari.

Avendo in questi mesi costruito un database personale, a partire da questa occasione le analisi saranno targate al 100% EquityScreening. In questo modo gli stili ed indicatori saranno coerenti con quelli utilizzati per i modelli di screening. Compatibilmente con il tempo libero, conto di effettuare un aggiornamento di Trends su base mensile. Ritengo infatti che possa essere uno strumento utile ai lettori del blog sia in termini di performance attribution (capire cosa ha determinato la performance passata di un titolo, di un portafoglio, di un fondo), sia in ottica prospettica.

Come detto, gli stili e gli indicatori analizzati sono gli stessi impiegati (con le modalità diverse di cui abbiamo già parlato) nei modelli Classic e Dynamic. I grafici seguenti mostrano la performance negli ultimi 4 mesi dei singoli indicatori (linee tratteggiate) e dello stile nel suo complesso (linea nera continua).

VALUE: lo stile privilegia i titoli a buon mercato, ossia con valutazioni interessanti rispetto a diverse grandezze di bilancio e di mercato:

Lo stile mostra nel suo complesso una performance leggermente negativa, che si aggrava nelle ultime settimane. Appare evidente, in ogni caso, una notevole dispersione tra alcuni indicatori flat o positivi ed altri (i classici P/E e P/BV in particolare) fortemente negativi.

PROFITABILITY: lo stile privilegia le società con una consolidata capacità di produrre utili elevati:

Anche lo stile Profitability mostra un andamento complessivo leggermente negativo. In questo caso, però, possiamo individuare un inizio fortemente positivo durante il mese di agosto, in cui la situazione di incertezza sui mercati azionari ha favorito i titoli con redditività e margini elevati. I mesi di settembre ed ottobre, caratterizzati da un forte ritorno della propensione al rischio, hanno visto penalizzato questo stile che, stranamente, non è riuscito a riprendersi durante un mese di novembre che ha visto un ritorno di forti tensioni sui mercati europei.

GROWTH: lo stile privilegia le società con elevati tassi di crescita storici o attesi per il futuro.

 In questo caso, sia che misuriamo la crescita a livello storico che lo consideriamo in chiave prospettica, lo stile si è dimostrato premiante negli ultimi mesi, con una particolare accelerazione registrata nelle ultime settimane.

RISK: lo stile privilegia titoli/società poco rischiosi sia dal punto di vista del rischio di mercato (beta e volatilità), sia sul piano operativo (stabilità dei risultati di bilancio negli anni) e finanziario (livello di indebitamento).

L'andamento degli indicatori di Market Risk ricorda molto quello degli indicatori di Profitability: ad un avvio positivo in agosto, quando le tensioni sui mercati hanno avvantaggiato i titoli difensivi, sono seguiti  infatti mesi di difficoltà in un contesto di generale ottimismo. Anche in questo caso, sorprende come lo stile abbia continuato a soffrire nelle ultime settimane, nonostante un forte ritorno dell'avversione al rischio.

Avversione al rischio che ha, invece, favorito nell'ultimo mese i titoli a rischio finanziario ed operativo contenuto (vedi secondo grafico).

SIZE: lo stile privilegia i titoli ad elevata capitalizzazione rispetto alle small cap.

Andamento sostanzialmente piatto per questo stile, che mostra una scarsa significatività, ossia un peso molto ridotto nel determinare le performance dei titoli europei. Solo nelle ultime settimane, l'avversione al rischio ha portato gli investitori a privilegiare le società di dimensioni più elevate a discapito delle più piccole. 

MOMENTUM: si tratta di uno stile composito, che da un lato privilegia i titoli con un Momentum a medio/lungo termine positivo (ossia i titoli con una performance relativa positiva su un orizzonte di 6/12 mesi), da un altro lato privilegia le società le cui stime future siano state recentemente riviste al rialzo dagli analisti, e da un altro lato ancora privilegia le società con un Momentum a breve termine negativo (ossia i titoli con una performance relativa negativa su un orizzonte di 1 settimana / 1 mese, visti come possibili outperformers nelle settimane successive in un'ottica di Mean Reversion).

 

E sono chiaramente questi i fattori determinanti se si vuole spiegare l'andamento dei mercati azionari negli ultimi mesi.

Da una parte i fattori di L/T Momentum e di Estimates Revisions mostrano un andamento fortemente positivo, con rari e marginali momenti di inversione.

D'altra parte, i fattori di Mean Reversion di breve termine mostrano una performance fortemente negativa, sintomo di una tendenza dei titoli europei a mostrare un elevato Momentum anche su orizzonti temporali più brevi.

Considerazioni conclusive

L'analisi degli stili da ci permette di capire come le difficoltà incontrate nelle ultime settimane dal Modello Classic possono essere in buona parte spiegate dalle performance negative degli stili Value, Profitability e Market Risk. Privilegiare i titoli con basse valutazioni, elevata redditività e basso beta non sta al momento pagando.

D'altra parte, l'andamento dei diversi indicatori ci permette di capire ed interpretare le scelte operate per il mese di dicembre dal Modello Dynamic, che premia gli stili Growth, M/L Term Momentum ed Estimates Revisions e penalizza invece gli stili di Profitability, Market Risk e Short Term Mean Reversion.

Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 3

(continua da Parte 2)

Dopo aver analizzato come si sono comportati i diversi stili di investimento sui vari mercati azionari nel corso del primo semestre 2010 (Parte 1) ed esserci poi soffermati con particolare attenzione sul mercato europeo (Parte 2), passiamo ora ad un'analisi di più ampio respiro, che abbraccia il ventennio dal 1990 ad oggi. Anche in questo caso, l'analisi è ripresa da una recente recerca di RBS.

L'indicatore a cui faremo riferimento per valutare la performance dei diversi stili di investimento è l'Information Coefficient.  Si tratta di un indicatore concettualmente simile all'Information Ratio, di cui abbiamo già parlato.
L'Information Coefficient (IC) serve per quantificare il grado in cui l'esposizione di un titolo ad un certo fattore ne influenza i rendimenti successivi. Viene calcolato come la correlazione tra il punteggio attribuito a ciascun titolo in base ad un indicatore ed i rendimenti di ciascun titolo nel periodo successivo.

Per chiarire meglio, facciamo un esempio. Immaginiamo che lo stile sotto osservazione sia quello Size e che lo specifico indicatore utilizzato sia la capitalizzazione di Borsa. Si procederà ad ordinare l'universo di titoli in base a questo indicatore e ad attribuire un punteggio (cioè un rango) a ciascun titolo in base alla sua capitalizzazione (il titolo con la capitalizzazione più alta avrà il punteggio più elevato e viceversa).  Per ciascun titolo, si calcola poi il rendimento nel mese successivo. L'Information Coefficient non è altro che la correlazione tra la serie dei punteggi e quella dei rendimenti. Un Information Coefficient positivo che, se confermato nel corso dei mesi, si tradurrebbe in un Information Ratio positivo, indicherebbe nel nostro esempio che lo stile Size, ed in paritcolare l'indicatore capitalizzazione, hanno funzionato nel prevedere i rendimenti dei titoli azionari (ad una capitalizzazione maggiore si è, in media, associato un rendimento maggiore).
Al contrario un IC negativo indicherebbe una capacità predittiva negativa da parte dell'indicatore.



Passiamo ora all'analisi. I grafici seguenti mostrano per ciascuno stile l'Information Coefficient medio a 6 mesi: (cliccate sull'immagine per vederla in scala maggiore)

• Value: gli indicatori Value mostrano un Information Coefficient medio durante il periodo leggermente positivo. Possiamo distinguere diversi momenti: una prima fase dal 1990 al 1997 in cui lo stile mostra una performance media contenuta, ma positiva, pur con qualche swing di breve periodo, in concomitanza con le fasi di risk aversion. Segue poi un periodo, quello sul finire degli anni 90, con lo svilupparsi della bolla tecnologica, in cui lo stile viene nettamente penalizzato dal mercato, che si orienta sui titoli con valutazioni elevate. Scoppiata la bolla, lo stile Value diventa assoluto protagonista sui mercati, con una fase caratterizzata da Information Coefficient particolarmente elevati che si protrae per circa 6 anni. Come in molte delle fasi di avversione al rischio, lo stile Value torna a soffrire in concomitanza con l'aggravarsi della crisi creditizia (2007 - marzo 2009). Dopo il forte rimbalzo della seconda metà del 2009, in concomitanza con la ripresa dei mercati azionari, dall'inizio dell'anno gli indicatori Value sono tornati a soffrire, segno che i ribassi degli ultimi mesi probabilmente non sono un fenomeno passeggero.
• Growth: al contrario degli indicatori Value, quelli legati ai tassi di crescita (passati e stimati per il futuro), mostrano per l'Europa un grado di rilevanza molto contenuto, con Information Coefficient che si mantengono sempre nel range tra -0.05 e 0.05. Da segnalare la nota correlazione negativa con gli indicatori Value: a fasi positive di uno stile corrispondono, solitamente, fasi negative per l'altro stile.
• Risk: gli indicatori di rischio si rivelano, invece, particolarmente preziosi nello spiegare il rendimento dei titoli azionari europei. Gli Information Coefficient quasi sempre negativi testimoniano come, contrariamente a quello che la teoria della finanza ci insegna, i titoli a basso rischio (e quindi, fra l'altro, a basso Beta) sovraperformino quasi costantemente quelli ad alto rischio.
• EPS Revisions: anche le revisioni nelle stime degli analisti si affermano come un indicatore particolarmente utile in Europa. L'Information Coefficient si mantiene, infatti, quasi sempre su valori positivi abbastanza elevati e ciò testimonia come, in media, i titoli sottoposti ad upgrade da parte degli analisti abbiano sovraperformato nei mesi successivi alla revisione quelli oggetto di downgrade.
• Long Term Momentum: il Momentum di lungo termine mostra un andamento simile a quello delle EPS Revisions, pur con oscillazioni più elevate. Ciò vuol dire che i titoli con overperformance a 6-12 mesi rispetto al mercato tendono a confermarsi come vincitori nei mesi successivi, a discapito di quelli che hanno sottoperformato il mercato, che tendono a proseguire nella sottoperformance. Interessante è il picco negativo in termini di Information Coefficient mostrato nella seconda metà del 2009 quando i titoli peggiori dei precedenti 6-12 mesi (banche e società con elevato indebitamento) sono stati quelli che hanno mostrato la maggiore overperformance non appena il rimbalzo dei mercati si è affermato.
• Short Term Momentum: gli indicatori di Momentum a breve termine (da 1 settimana a 3 mesi) si rivelano invece meno utili nello spiegare i rendimenti azionari: a mesi con Information Coefficient positivi, peraltro prevalenti (a testimonianza del fatto che l'effetto momentum funziona anche su intervalli più brevi), si alternano infatti fasi con Information Coefficient negativi.
• Profitability: gli indicatori di profittabilità mostrano, come è facile immaginare, un andamento opposto a quelli legati al Rischio. Le fasi di avversione al rischio, in cui gli investitore fuggono dai titoli più rischiosi, mostrano infatti un prevalere dei titoli con redditività e margini elevati, considerati porto sicuro in situazioni di incertezza. Gli Information Coefficient si mantengono su valori mediamente positivi, salvo in fasi di rimbalzo dei mercati al termine di fasi di bear market, quando a prevalere sono invece i titoli a minore qualità.
• Size: contrariamente a quanto esposto in molte ricerche, nel caso europeo non si verifica un effetto small cap. Anzi, mediamente le large cap sovraperformano il mercato.

Da questa analisi possiamo trarre due conclusioni:
1. in Europa alcuni stili di investimento e di conseguenza alcuni indicatori mostrano una significativa capacità nello spiegare, e quindi prevedere, i rendimenti dei titoli azionari.
2. Al tempo stesso, anche gli stili con maggior capacità esplicativa, mostrano alcuni periodi, a volte prolungati, in cui le relazioni di lungo periodo si ribaltano.

Da queste basi si muoverà il secondo modello di selezione titoli che, a partire da novembre, si andrà ad affiancare al modello Classic già proposto.
Il modello, che attribuirà pesi dinamici nel tempo ai diversi indicatori e che appunto per questo si chiamerà Dynamic, avrà 3 importanti vantaggi rispetto ai modelli a pesi statici:

• Lo schema di ponderazione dinamica dei diversi fattori consente di attribuire un peso elevato agli stili che stanno mostrando una elevata performance;
• Lo schema consente di ridurre, o di attribuire un peso addirittura negativo, ai fattori che sono "fuori moda", magari perchè le inefficienze su cui vanno ad intervenire sono state arbitraggiate sul mercato da altri operatori;
• Lo schema tenderà infine a ridurre fortemente la ponderazione di quei fattori il cui segnale risulta "sporco", ossia il cui Information Coefficient evidenzia frequenti variazioni di segno; si tratta, cioè, di quegli stili che mostrano un Information Ratio tendente a zero.

Nei prossimi mesi andremo a delineare meglio le caratteristiche di questo nuovo modello.

Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 2

(continua da Parte 1)

Andiamo ora a concentare la nostra attenzione sul comportamento del mercato europeo che, per ovvie ragioni, è quello che ci interessa maggiormente.

Come già analizzato all'interno della prima parte del post, la volatilità ed i timori macroeconomici che i mercati hanno sperimentato nel corso del primo semestre si sono riflessi in maniera evidente sulla performance dei diversi stili di investimento. La tabella ed i grafici sottostanti, predisposti dagli analisti di RBS, ci aiutano a fare chiarezza in tal senso.

Value

Dalla tabella e dal grafico, appare evidente la performance negativa dello Stile Value (Information Ratio di -1.9): nel II trimestre in particolare, con l'aggravarsi dei timori macroeconomici sul conto dei paesi "periferici", i titoli con valutazioni interessanti, associati dagli investitori ad una maggiore rischiosità, hanno sottoperformato il mercato. 

Occorre, tuttavia, segnalare che, come mostra il grafico, non tutti gli indicatori di tipo Value hanno sottoperformato: se, infatti, la linea arancione spessa (che rappresenta la performance media dei diversi indicatori Value) mostra un andamento calante, alcuni singoli indicatori (rappresentati dalle linee tratteggiate sottili) hanno avuto invece performance leggermente positive, specie sul finire del periodo. E' questo, in particolare, il caso del Dividend Yield: ciò testimonia come, in situazioni di mercato volatili e di difficile lettura, gli investitori considerino un elevato flusso cedolare come un plus importante. Poichè, a dispetto del rimbalzo delle ultime settimane, la situazione sui mercati azionari appare tutt'altro che stabile, il Dividend Yield continuerà probabilmente ad essere un fattore premiante anche nella seconda parte dell'anno.

Growth

Gli indicatori di tipo Growth hanno avuto nel complesso un Information Ratio appena positivo (+1,0). Se, nel complesso, questo stile di investimento ha contribuito in maniera molto limitata alla generazione di alpha nel corso del semestre, occorre segnalare anche in questo caso una forte dispersione dei singoli indicatori. Questo testimonia come, nella definizione di una strategia di investimento, non sia sufficiente analizzare gli stili di investimento nel loro complesso (Value, Growth, ecc.), ma occorra molto spesso porre l'attenzione sui singoli indicatori che, in molte situazioni, possono evidenziare andamenti anche completamente divergenti.

Risk

 In un contesto di forte avversione al rischio, la sottoperformance degli indicatori di rischio, testimoniata con chiarezza dal grafico, appare logica. I titoli ad alto Beta, alta volatilità ed elevato indebitamento hanno infatti nettamente sottoperformato il mercato. Occorre, tuttavia, segnalare come, a fronte di una performance semestrale molto elevata in valore assoluto (-22.9%), l'Information Ratio dello Stile Risk sia tutto sommato contenuto, sempre in valore assoluto (-1.5). Questo è dovuto all'elevata erraticità degli indicatori di rischio, con alcune brusche inversioni di trend che ne hanno reso difficile lo sfruttamento nel semestre passato.

Profittabilità

Gli indicatori di profittabilità si sono mossi in maniera esattamente opposta a quelli di rischio. Non appare certo sorprendente che, in situazioni di particolare tensione, vengano privilegiati i titoli con ampi margini di profitto a discapito di quelli con margini più risicati o, addirittura, negativi.

Anche in questo caso, un Information Ratio molto contenuto (0,8) testimonia la presenza durante il semestre di bruschi e repentini cambi di trend.

Variazioni delle Stime degli Analisti / Momentum LT / Momentun BT

Questi sono stati i tre stili di investimento maggiormente premianti nel corso del primo semestre. Questo è testimoniato, infatti, dall'Information Ratio superiore a 2. Le Estimates Revisions sono lo stile chiaramente vincitore, con un Information Ratio addirittura di 4.3.

Anche gli indicatori momentum, sia a breve che a lungo termine, hanno comunque offerto performance positive: ciò vuol dire che i titoli con un'elevata performance positiva nelle settimane/mesi passati,  hanno continuato a battere il mercato anche nelle settimane successive.

Occorre anche sottolineare come i 3 stili di investimento abbiano mostrato una elevata correlazione nei loro andamenti, particolarmente chiara nel caso di Estimates Revisions e Momentum a LT (i 2 grafici praticamente fotocopia parlano da soli).

Size

In situazioni di mercato volatilili, si assiste normalmente ad uno spostamento dell'interesse degli investitori sulle large cap, considerate un porto più sicuro rispetto alle società a piccola e media capitalizzazione. Stranamente, non è quello che è accaduto nel semestre trascorso, come evidenzia l'Information Ratio dello stile Size praticamente pari a 0. Questo fenomeno è stato ancora più evidente sugli altri mercati geografici (US e Giappone in primis), dove si è addirittura assistito ad una netta overperformance delle small cap sulle large cap.

In questo post abbiamo analizzato quali sono gli stili di investimento che hanno funzionato nel semestre scorso e che hanno una buona probabilità di funzionare anche nel prossimo futuro, visto che questi trend hanno spesso una portata di diversi mesi, se non di anni.

In un prossimo post andremo invece ad analizzare, sempre grazie agli analisti di RBS, questi stessi stili di investimento su un orizzonte molto più ampio, pari ad un ventennio.

(continua...)

Trends: Quali stili funzionano sui mercati azionari - Parte 1

Inauguriamo questa nuova rubrica, Trends, all'interno della quale andrò periodicamente ad analizzare il comportamento dei vari stili di investimento, in modo da individuare quali dinamiche hanno mosso / muoveranno i mercati azionari.

Questo tipo di analisi costituisce la base sulla quale verrà costruito il secondo modello che vi andrò a proporre in autunno, il modello Dynamic, che cercherà di individuare questi trend e di cavalcarli, andando a selezionare i titoli che proprio da questi trend potranno trarre vantaggio.

Questo mese ci appoggieremo ad una apposita ricerca pubblicata qualche giorno fa dagli analisti di Royal Bank of Scotland. 

Cominciamo con l'analizzare a grandi linee la performance dei vari stili di investimento sui diversi mercati azionari nel corso del primo semestre 2010.

La tabella sottostante riporta infatti gli Information Ratios calcolati per ciascuno stile di investimento e per ciascun mercato geografico.

L'Information Ratio è un indicatore statistico calcolato come:

Excess Return Medio Generato dallo Stile   /   Dev. Std. dell'Excess Return

• Gli stili con un elevato excess return sono, quindi, quelli che hanno generato considerevoli extra-rendimenti, che a loro volta si sono mantenuti stabili nel corso del semestre.

• Gli stili con un excess return negativo sono, invece, quelli che hanno generato considerevoli extra-rendimenti negativi, che si sono mantenuti stabili nel corso del semestre.

• Gli stili con un excess return prossimi allo zero sono, infine, quelli che hanno generato extra-rendimenti non signigicativi, o la cui performance è stata caratterizzata da un'elevata volatilità (presenza di mesi con performance positive alternati a mesi con performance negative)

Possiamo trarre alcune conclusioni:

1. Il primo semestre si è caratterizzato per una elevata avversione al rischio, come dimostra l'elevato information ratio degli indicatori di profittabilità e l'information ratio negativo degli indicatori di rischio. Con l'aggravarsi dei timori sul debito sovrano europeo ed i timori sul rallentamento della crescita economica americana, gli investitori hanno quindi abbandonato le scommesse più speculative e si sono spostati su titoli più solidi, caratterizzati da maggiore profittabilità e minor grado di rischio.
2. Passando, invece, al classico confronto tra titoli Value (ossia con valutazioni interessanti) e titoli Growth (ossia ad elevati tassi di crescita), possiamo notare come lo Stile Value abbia avuto un andamento molto contrastato tra i diversi mercati, con performance discrete in Giappone e Stati Uniti e performance negative in Europa. Gli indicatori di tipo Growth hanno invece generato performance tipicamente positive, in particolare in UK e nei Mercati Emergenti.
3. Con l'eccezione dell'Europa. gli indicatori di tipo Momentum, sia a breve che a medio/lungo termine, hanno mostrato un elevato grado di volatilità nelle loro performance, con l'alternarsi di mesi ad alpha positivo e mesi ad alpha negativo. Il loro Information Ratio è stato pertanto in genere molto contenuto.
4. Con le eccezioni di US e Giappone, le EPS Revisions (ossia le variazioni nei giudizi espressi dagli analisti fondamentali sugli utili attesi), hanno fatto segnare performance abbondantemente positive, con Information Ratios particolarmente elevati in Europa.

(continua...)